Lo Specchietto Retrovisore. Il super dollaro potrebbe mettere in crisi le economie emergenti.


Durante la settimana appena trascorsa, la FED il mercoledì e la BCE il giorno dopo, avrebbero dovuto catalizzare l’intera attenzione dei mercati. E in effetti i due eventi non hanno tradito le aspettative. In realtà, l’appuntamento con Draghi prometteva di offrire più spunti per il mercato riportando invece a considerare il meeting della Federal Reserve quasi un non-event.
E cosi considerando le reazioni dei mercati a seguito dei due eventi non possiamo che constatare quanto il focus del mercato si fosse spostato proprio sugli sviluppi della politica monetaria europea.

Almeno due i motivi per cui era lecito attendersi più interesse dalla conferenza stampa di giovedì.

  1. Chiarificazioni al riguardo del percorso di normalizzazione in seguito alle stime di crescita e inflazione
  2. La crisi politica italiana troppo vicina e che ha toccato in maniera più o meno esplicita l’eventualità di una minaccia di uscita dall’Euro.

Così nello statement rilasciato il 14 Giugno a Riga si leggevano testualmente le seguenti parole:

First, as regards non-standard monetary policy measures, we will continue to make net purchases under the APP at the current monthly pace of 30 billion until the end of September 2018. We anticipate that, after September 2018, subject to incoming data confirming our medium-term inflation outlook, we will reduce the monthly pace of the net asset purchases to 15 billion until the end of December 2018 and then end net purchases.
Second, we intend to maintain our policy of reinvesting the principal payments from maturing securities purchased under the APP for an extended period of time after the end of our net asset purchases, and in any case for as long as necessary to maintain favourable liquidity conditions and an ample degree of monetary accommodation.
Third, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged and we expect them to remain at their present levels at least through the summer of 2019 and in any case for as long as necessary to ensure that the evolution of inflation remains aligned with our current expectations of a sustained adjustment path.

Sia nei contenuti che nella forma di approcciare l’argomento si evince una certa dovishness. Tutto sommato la reazione dei mercati che hanno comprato indistintamente titoli governativi (con il decennale tedesco che è sceso sotto il livello psicologico dello 0.40%) e indici azionari, che ovviamente hanno beneficiato della debolezza strutturale dell’Euro, non lascerebbe alcun dubbio. Le politiche monetarie di FED e BCE sembrano procedere non solo a velocità diverse, ma in direzione opposta, con la FED che lascia aperte le porte di un quarto rialzo per l’anno in corso e la BCE che invece si mostra del tutto aperta a mantenere elevato il livello di liquidità in circolazione e una politica sui tassi ancorata allo zero per almeno un altro anno.Dollario

Eppure, probabilmente, la chiave di lettura potrebbe non essere esaustiva: in realtà il movimento dell’Euro/Dollaro potrebbe nascondere un posizionamento pre-evento esageratamente confidente in toni più aggressivi di Draghi. Potremmo essere nella posizione in cui le oltre due figure di movimento registrate intraday sull’Euro nei confronti del biglietto verde possano essere frutto di un positioning degli operatori di mercato fin troppo speranzoso. D’altro canto a sottolineare che forse gli atteggiamenti delle due banche centrali non siano poi cosi divergenti ne ha dato prova il mercato proprio sulla decisione della FED. Apparentemente possibilista nell’alzare i tassi fino a 4 volte durante il 2018 eppure al termine della conferenza stampa ci siamo ritrovati con una curva governativa americana ancora più piatta e soprattutto con la curva forward che sconta le probabilità implicite che non va oltre il 50% delle possibilità per il meeting di dicembre per il quarto potenziale rialzo.

E allora tornando alla Banca Centrale Europea, probabilmente sta telefonando, in gergo teatrale, l’atteggiamento della FED. Si deve riconoscere a Powell un modo di comunicare molto esplicito e chiaro, testimonianza della FED di volersi togliere dalla poco confortevole posizione di ancorarsi dietro la curva, tuttavia è anche vero che il modus operandi della principale banca centrale al mondo, se non suggerisca le decisioni delle altre banche centrali, quanto meno ne spiega parte dei loro movimenti. E’ proprio qui che non evidenzio un chiaro divergere delle politiche monetarie e non tanto per colpa della BCE che comunque si trova in un’altra fase del suo ciclo, ma per una minore incisività della FED, che deve a questo punto sperare negli effetti inflativi della nuova riforma fiscale e nella gestione oculata della guerra di dazi.

Diverse incognite che lasciano poco spazio per errori e insieme una sorta di cautela nel determinare le scelte future. Un super dollaro potrebbe mettere in crisi le economie emergenti già segnate da uno slowdown o da problemi politici. E allora il mercato ne tira le somme e per quanto piatta la curva americana, per quanto i timori inflativi restino all’orizzonte, preferisce sovrappesare il new normal sintetizzato dalla simmetria con cui si potranno accettare dati inflativi temporaneamente sopra il target di lungo periodo. Sembra che gli operatori di mercato abbiano non solo subodorato questa particolare inclinazione, ma ne abbiano sposato appieno la visione di base.

 

 Christian Zorico: LinkedIn Profile




The Rearview Mirror: November 2017


Tonight I’m going to have myself a real good time
I feel alive
And the world I’ll turn it inside out, yeah
And floating around in ecstasy
So don’t stop me now

It’s a part of the song produced by Roy Thomas Baker & Queen “Don’t stop me now”. Symmetrically, the chorus couldn’t express better its sympathy for the stock market lauding itself reaching new highs.

It shall not be Draghi’s turn to stop such a good time, by suddenly advocating for the end of a quantitative easing. De facto last Thursday, the ECB decided the fate of its quantitative easing program by halving the size of the monthly purchases to Euro 30bn and by opting for an extension of the quantitative easing program at least until September 2018. Furthermore, not to be forgotten is the current balance sheet which amounts for Euro 4.2tn making the reinvestments coming from the maturing debt which is not negligible. An average of Euro 10bn per month can be considered a reliable estimate of this collateral QE effect, with German counterparts to benefit most with Euro 30bn across the entire 2018.

Together with Mr Draghi dovish stance, this will help to mitigate the tapering throughout its course. Or a better way to put it, it will support the prolonging massive quantitative easing since even Mr Draghi never mentioned the word “tapering”. There is no doubt that the markets will keep receiving a positive contribution from the ECB.

Mario Draghi.  President of the European Central Bank (ECB)
Mario Draghi. President of the European Central Bank (ECB)

Forward looking, also the higher odds to see Jerome Powell as the next chairman of the FED, supported both the stock and bond market. Admittedly, Powell is most likely to follow Chair Janet Yellen accommodative policies and its more probable nomination is dissipating doubts about the other two candidates John Taylor and Kevin Warsh, as they are considered to be more hawkish. Finally company results’ also fairly supported the equity price action. From a micro point of view, it seems, there are no particular news able to stop the run of markets.

Here again is Freddy Mercury’s song:

I’m a shooting star leaping through the sky
Like a tiger defying the laws of gravity”

“I’m burning through the sky yeah
Two hundred degrees”

“Don’t stop me now I’m having such a good time
I’m having a ball
Don’t stop me now
If you want to have a good time just give me a call

The chorus of a song is meant to be the most memorable part. Should we find some advices from its lyrics, to enjoy the party at this stage one could consider to buy a call; it is not necessarily cheap but it is a way to participate to one that could prove to be the last leg of this long bull market. In another way, pay attention to the gravity force. It’s always a question of flows. We can certainly have satisfaction of leaning on flow support coming from accommodative central banks and from passive strategies that are powering ETF longs. A generalized taking profit, at the moment, seems to be the only catalyst that can affect the market. Not even a political crisis as the one that is concerning Spain Government and its Catalonian independent force to impact this complacency trade. Still it is treated as a regional problem, causing the widening of credit spread and weighting on IBEX companies. A risk of contagion for Italy is not priced in yet if we have a look at BTP spreads.Catalogna

In other circumstances the negative news, even if marginal, derailed the positive momentum. With strong evidence, we are not here, perhaps we are “floating around in ecstasy”, “so don’t stop me now”.

 Christian Zorico: LinkedIn Profile




Lo Specchietto Retrovisore: i mercati tra politica e banche centrali


Abbiamo più volte riflettuto sul fatto di come ormai i mercati si muovano all’unisono, o meglio ancora che le reazioni delle diverse asset class sembrino mostrare una correlazione vicina all’unità. Insomma i rendimenti più bassi delle obbligazioni governative solitamente si sono avvicendati con il salire dei prezzi delle azioni. In un corsa infinita, l’azionario ha visto segnare nuovi massimi con l’appoggio dei bond in un perfetto mix. Tipicamente una situazione di prolungato goldilocks dove l’investitore si accorge che le banche centrali sono relegate ad un angolo del ring, lottano con un pugile più forte di loro che va sotto il nome di “deflazione” e puntano le loro scommesse sulla longevità del match stesso. Né vincitori né vinti, ma un infinito duello che innalza o mantiene sempre vivo il livello di liquidità immesso nel sistema e che si compiace del livello di crescita in atto, certamente non esuberante, ma costante e duraturo.

Durante la settimana appena trascorsa però i trader dei bond hanno giustamente interpretato le più alte probabilità relative all’approvazione in senato del nuovo piano fiscale dell’amministrazione Trump, come un evento capace di portare il livello dei rendimenti della curva US più in alto. C’è stato pertanto un ordinato (sino a questo momento) sell-off sulle obbligazioni governative a cui non è corrisposto però la conseguente vendita sull’azionario, come ci aveva abituato la correlazione prima citata. E giustamente aggiungerei, visto che la curva americana si è irrigidita lasciandosi alle spalle quel temuto e prolungato appiattimento delle sedute precedenti e visto che gli effetti della manovra fiscale annunciata da Trump probabilmente non sono ancora del tutto prezzati. O forse solo perché pochi punti base in più non sono in grado di destabilizzare e far deragliare i corsi azionari dall’attuale percorso.

Donald Trump
Donald Trump. Fonte: blog.ilGiornale.it

È ancora goldilocks. Non siamo in presenza di rendimenti così mutati e così alti da impensierire il mondo azionario. Infine il gran parlare sulla possibile nuova nomina del presidente della FED, resta a mio avviso solo un gran parlare, neanche in grado di fare rumore a questo livello. Chiunque seguirà al mandato della Yellen, magari lei stessa visto le quotazioni in rialzo, eviterà di commettere un errore di politica monetaria. È nell’interesse di Trump stesso mantenere il livello del dollaro competitivo per le proprie aziende, non eccessivamente alto da poter ancora importare inflazione e permettere così alla FED di agire in maniera più sostenibile nel futuro. Un dollaro in grado di aiutare pertanto le economie emergenti a proseguire nel loro percorso di crescita.Yellen e Trump

E veniamo alla settimana che si sta aprendo e parliamo di Europa, presa dalle possibili conseguenze del referendum Catalano. Un’Europa che si affaccia alla nuova settimana preparandosi per l’appuntamento più importante della BCE del 2017. Un appuntamento dal quale capiremo se anche i rendimenti dei bond europei saranno rivisti al rialzo. Draghi vorrà evitare le conseguenze di un taper tantrum. Gli operatori del mercato ben ricordano l’ultima disordinata correzione avvenuta tra aprile e maggio del 2015 dove in poche sedute il rendimento del decennale è passato dallo 0.07% allo 0.7%. In molti fanno notare che il mercato giunge alla riunione della Banca Centrale Europea molto preparato, eppure quella di ottobre potrebbe rivelarsi un vero market mover. Durante la settimana appena trascorsa anche i bond europei si sono riprezzati subendo il ritracciamento di quelli americani. Nell’attesa della decisione della BCE, si sono mossi con minore intensità. Lo stesso Euro-Dollaro si è mosso scontando una FED più aggressiva in chiave previsionale rispetto alla BCE. Tuttavia se teniamo a mente che un valore ragionevole di equilibrio affinché il tapering della Banca Centrale Europea produca effetti non disastrosi, si aggiri intorno ai 250 billions, è evidente che siamo di fronte ad un trade-off tra numero di mesi in cui il piano di acquisti verrà protratto e ammontare speso per mese.

Il Presidente della BCE Mario Draghi
Il Presidente della BCE Mario Draghi

Sarà pertanto importante cogliere segnali eventuali di un prolungamento ulteriore al termine dei successivi 6/9 mesi cosi come il tono di base del discorso di Draghi. Un atteggiamento ancora accomodante porterebbe a contenere il movimento di repricing dei bond e a indebolire la moneta unica. Resto dell’avviso che a questo punto ignorare i dati macroeconomici e la situazione in forte ripresa dell’Europa possa essere un errore di politica monetaria. Draghi ha di fatto la possibilità di muoversi in linea con i dati, di non nascondersi dietro la curva.

Ancora pochi giorni e l’attesa sarà finita.




Lo Specchietto Retrovisore: segnali di crescita!


Tra un’indiscrezione e l’altra, da parte di Reuters e di Bloomberg, si entra nel vivo del mese di ottobre; aspettiamo con ansia il meeting della Banca Centrale Europea del 28 ottobre durante il quale il governatore Mario Draghi svelerà quanto deciso a Francoforte.

Guardiamo per un attimo i fatti: dal punto di vista della crescita in Europa, gli ultimi dati a disposizione ci segnalano ancora una situazione economica ben sostenuta sia dai consumi interni che da un’attività verso l’estero che non risente affatto, fino ad ora, dell’apprezzamento dell’Euro nei confronti delle altre valute.

Secondo le ultime stime rilasciate dall’IMF, la crescita economica in Europa è stata rivista al rialzo rispetto alle previsioni di luglio: ben 0.20% in più sia per l’anno 2017 che per il 2018 che porterebbero il dato finale rispettivamente al 2.1% e al 1.9%. L’IMF cita tra le condizioni favorevoli oltre alle esportazioni e alla domanda domestica, anche l’attuale politica economica accomodante e l’alleggerimento delle tensioni di politica interna. Forse all’IMF non sono preoccupati del progresso e delle istanze dei movimenti indipendentisti ed euro-contrari, come in Spagna, in Austria, Italia per citare solo alcuni esempi che si stanno materializzando proprio mentre ci occupiamo di altro. O forse, i timori di una bassa produttività insieme all’invecchiamento della popolazione e all’alto debito di alcuni Paesi, preoccupano il Fondo Monetario Internazionale, ma lasciano comunque spazio per una revisione verso l’alto delle stime.

Il Presidente della BCE - Banca Centrale Europea -, Mario Draghi.
Il Presidente della BCE – Banca Centrale Europea – Mario Draghi.

Certamente la Banca Centrale Europea dovrà tenere in considerazione sia il lato della crescita che il processo di formazione dei prezzi. Con un’inflazione all’1.5% ancora sotto il target del 2%, Draghi dovrà inevitabilmente offrire ancora supporto all’economia. Dalle informazioni circolate nei giorni scorsi, probabilmente ci sarà un taglio dell’attuale piano di acquisti intorno al 50%, ma verrà prorogato fino a data da destinarsi oppure verrà stabilito un ulteriore arco temporale di nove mesi. Molto chiaramente l’esperienza pregressa ci dimostra che anche stabilire una data di scadenza, non cambi molto la dinamica successiva. La BCE sarà sempre comunque sensibile ai dati e, avendo un mandato basato sull’inflazione, verrà considerato molto attentamente il mondo del lavoro. Molto più vischioso e meno reattivo di un sistema anglosassone, il mondo del lavoro europeo sembra pagare il prezzo di eventi più internazionali come la globalizzazione e il progresso tecnologico insieme a fattori più autoctoni. Infatti a livello europeo, le forze a tutela del lavoro sembrano stiano spingendo molto più su un incremento della sicurezza del lavoro che sull’aumento delle paghe. Il fenomeno in sé, rallenta la spinta inflazionistica tanto desiderata e ricercata dall’autorità monetaria.

Fed
Fed

Pazienza, una parola che forse sentiremo proferire da Draghi o che comunque riecheggerà dopo la prossima riunione della BCE. Nel frattempo la price-action degli ultimi giorni dei bond governativi sembra aver sposato senza distinguo alcuno la parola pazienza. Solo l’euro in qualche modo si difende da un possibile affondo provando a mostrare ancora forza relativa soprattutto nei confronti del biglietto verde. È bene ricordarsi che il movimento tra due valute è spiegato non solo dal differenziale tra i tassi dei due Paesi (e forse in US, come abbiamo più volte ribadito, molto delle prossime azioni della FED sembrano essere già scontate) ma anche dalle prospettive di crescita future e soprattutto dalla domanda aggregata di valuta. L’euro potrebbe essere sostenuto proprio da quest’ultimo elemento. Globalmente parlando, il sotto peso della moneta unica potrebbe giocare un ruolo rilevante per il suo futuro andamento.

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The Rearview Mirror: October 2017


Once again we’ve experienced another week of records.

As Equity indices touch new highs, Treasury benchmarks also reached important levels. For instance, the 2-year treasury yield has been trading at 1.49% last Thursday, making a nine-year high. The 10-year treasury yield hit 2.35% on the same trading day. The following day, Friday only some concerns about the Catalonia referendum progresses had a moderate impact on the overall mood of the market. Of course, a number of forthcoming events similar to this one could be part of the many reasons why an investor should expect higher yields in the upcoming months.Barcellona

First of all, the announcement of a tighter policy by the FED (although very market friendly), together with a less incisive quantitative purchase program to be announced by the ECB, expected in October, have been the two-main catalysts for the latest re-pricing. In addition, from a tax perspective, the new reform submitted by the Trump administration, if at all approved, could de-rail the US budget from its sustainable target by providing added fuel to higher yields. Nonetheless the US dollar’s role as an international currency might be more affected, hence will be crucial. The direct consequences on commodity prices should not be neglected either; specifically, anticipation for a return to stable long-term oil prices around the level of 50 dollars could spur a reflation trade.

Fed
Fed

Altogether, the current circumstances have a potential disruptive power for the fixed income market. Less worryingly, the stance of latest speeches of Yellen and Draghi, is again supportive. A clouded and lagging price pressure process as well as a renewed indication for further room for Central Bank’s  intervention, are currently contributing to a smooth repricing for government debts and the subsequent yields.Hence, what should we expect for the upcoming months? If higher yields seem to be a possible scenario, with the odds of a hike in December discounted at 70% from the implied Fed Funds Rate Futures, what about the financial consequences on the other asset classes? Well, if the repricing is very uneventfully continuous and we are still facing a trading range 1.90%-2.60% for the 10yr bucket of the US curve, then we can easily find ourselves embracing a never-ending goldilocks scenario. So that, the equity will continue to benefit from the extreme liquidity levels as well as from a growth steady even if not stellar.

US Federal Reserve Chair Janet Yellen and ECB chief Mario Draghi
US Federal Reserve Chair Janet Yellen and ECB chief Mario Draghi

The opposite scenario only makes its mark if Central Banks would accelerate the tightening process as a response to a squeeze in inflation data. In that case, the market would soon reprice its expectation on the yield curve. Finally, the worst scenario would occur if the yield curve will flatten more or additionally will invert its shape. A worrying flattening yield curve isn’t imminent. So for the time being, the following quote is more than a simple advice: the trend is your friend except at the end where it bends. Since we ignore if we are in front of an old rally or there is still room for further legs, the equity is the right candidate to play the positive momentum. Apart from valuation (seemingly expensive and yet relatively cheap when compared to credit spreads and government yields) equity is a very liquid asset class and would be easier to find a bid, in case of emergency there would be a way-out.

 Christian Zorico: LinkedIn Profile




Lo Specchietto Retrovisore: le valute e i mercati globali


Cosa accade davvero dopo che la Fed ha annunciato il suo piano di rientro del QE al meeting del 19/20 settembre?

Poco o nulla, in realtà, per il momento. In un’operazione più noiosa che magistrale, la Yellen lascia intendere che il rialzo dall’attuale livello dell’1%-1.25%, previsto per dicembre resta altamente probabile e al tempo stesso rallenta la stretta nel medio termine. Il FOMC ha inolte deciso per un graduale delevereging del bilancio della FED, davvero graduale sia nei tempi che negli importi. Partiamo infatti da un livello attuale di 4.4 triliardi di dollari che dovrà essere ridotto e, evidentemente, la ricetta per attuare questo programma risulta alquanto moderata. Previsti infatti 10 miliardi di riduzione a partire da ottobre cosi suddivisi: 6 miliardi in titoli di Stato e 4 miliardi in mortgage-backed securities.

Il piano prevede inoltre l’innalzamento del limite di reinvestimento dei rimborsi generati dall’attuale portafoglio fino al massimo di 50 miliardi per mese, con un incremento previsto di 10 miliardi ogni trimestre. I termini tecnici del piano di rientro, uniti ai toni comunque poco aggressivi della Yellen, che non perde occasione di ribadire la possibilità di un’inversione di tendenza qualora lo stato dell’economia dovesse richiederlo, hanno contribuito a rendere l’appuntamento di settembre un non-evento.

Janet Yellen, Chair of the Federal Reserve
Janet Yellen, Chair of the Federal Reserve

Moderate le reazioni dei mercati finanziari, con gli indici azionari statunitensi pronti a recuperare subito le iniziali perdite. I rendimenti sulla parte a breve fino a 5 anni che si riposizionano su un percorso di rialzo non del tutto scontato prima del meeting. E, infine, la parte a lungo termine che continua il suo appiattimento.

La debolezza iniziale si è da subito rivelata una buy-opportunity a testimonianza della fame di rendimenti insieme ad un’interpretazione di estrema cautela che il mercato ha attribuito alle parole della Yellen. Probabilmente il punto più interessante del meeting si riferisce alle previsioni dei dot  futuri. Si prevede infatti un punto di arrivo per il lungo periodo del 2.75% rispetto al precedente 3% di giugno. Tutto questo in linea con quanto annunciato dalla FED: le aspettative di inflazione previste per l’anno in corso sono state ridotte all’1.5% rispetto all’1.7% e per il 2018 portate all’1.9% rispetto al 2%.

Preoccupano le stime e soprattutto non rassicurano i mercati le incertezze manifestate dalla Yellen circa il processo di formazione di pressione sui prezzi. Pur confidando ancora sulla relazione di Philips, sulla curva “disoccupazione/inflazione”, si evince qualche perplessità in più nelle parole della Signora della Fed. Si definiscono questi segnali non-inflattivi come temporanei e transitori. Di fatto il piano di tightening  cosi annunciato e, in questi termini, non rivela nessun coraggio particolare da parte della FED e infatti il mercato, se all’inizio ha subito avallato la decisione con un dollaro più forte, si è poi ricreduto nei giorni a seguire, con il biglietto verde che ha perso valore soprattutto nei confronti di quelle valute di Paesi la cui politica monetaria appare più evidente e decisa.

L’euro in particolare sembra raccontare una storia di crescita interna più solida in relazione agli Stati Uniti. Quasi come se Draghi pur avendo iniziato a fare easing  molto più tardi rispetto alla FED, avesse in mano l’opportunità’ di avanzare nel piano di normalizzazione. Restano probabilmente almeno due interrogativi.

Mario Draghi
Mario Draghi, Presidente della BCE (Banca Centrale Europea)

Come definire il concetto di normalità in questo environment caratterizzato da bassa inflazione strutturale e da una crescita economica costante ma non eccessiva? E ancora seppure non vogliamo parlare di guerra valutaria, i toni a venire delle altre Banche Centrali, tenteranno di moderare l’apprezzamento delle loro valute? Quello che ai miei occhi appare da subito evidente, è che a parte qualche attività finanziaria non rispondente pienamente alle logiche di mercato perché ancora troppo influenzate dall’eccesso di liquidità a disposizione, le valute hanno ancora la capacità di leggere, interpretare gli eventi e offrire un messaggio più chiaro a tutti i partecipanti a questa grande kermesse dei mercati globali.

Forte attenzione pertanto ai cambi e alla loro volatilità implicita. Possono offrire possibili segnali, sia di conferma che di inversione di trend in atto.

Christian Zorico: LinkedIn Profile




Lo Specchietto Retrovisore: Draghi "incenerisce" i timori e i bitcoin


L’etimologia delle parole ci viene spesso in soccorso per interpretare al meglio il pensiero di una persona. Infatti Mario Draghi, durante la conferenza stampa del 7 settembre, risponde ad un giornalista utilizzando specificatamente la parola tedesca angst”. In questo modo avrà probabilmente voluto sottolineare qualcosa in più del semplice “timore”. Riferendosi agli effetti che un prolungato percorso di “easing” possa generare nell’Eurozona ha cercato per l’ennesima volta di sgomberare ogni dubbio circa il fatto che ogni Paese ha beneficiato del programma di acquisti della BCE, della sua politica di tassi bassi, del commitment a continuare il percorso intrapreso sino a quando l’obiettivo del mandato non sia raggiunto: è in gioco la stabilità dei prezzi.
E allora “angoscia” deriva dal latino “angústia”, ovvero stringere, soffocare e, guarda caso, mantiene la stessa radice del termine tedesco “angst”. Aggiungendo che questo senso di ansietà debba avere delle basi evidenti affinché sia giustificato preoccuparsene.

Probabilmente ci mancherà l’italiano Draghi quando lascerà il posto al suo successore.

E non è puro campanilismo. Né vale la pena elogiare la capacità comunicativa di Draghi rispetto al suo predecessore Trichet. Va solo gustato, perché così come è abile a svincolarsi da pressioni filo tedesche che, almeno a parole, preferirebbero un percorso che normalizzi i tassi verso valori più alti, è altrettanto bravo e derubricare a inutile le provocazioni di una dual currency. Boccia la proposta dell’Estonia che proporrebbe di introdurre una valuta digitale gestita direttamente dal governo.

Niente da fare per i tanto chiacchierati bitcoin quindi. “La valuta dell’eurozona è l’euro” cosi chiosa il presidente della Banca Centrale Europea, preferendo addirittura non commentare l’idea da fanta economia lanciata da un partito dell’opposizione in Italia (Lega Nord ndr.), che propone di affiancare al debito italiano, l’emissione di mini bond, senza interesse, che costituiscano risorse per pagare i fornitori al fine di aggirare il divieto della moneta unica.

Bitcoin
Bitcoin

La parte più bella della conferenza stampa per me resta quando si “spoglia” degli abiti di governatore e si veste da professore di economia. Dichiara che è trascorso molto tempo da quando insegnava economia, abilmente glissa la provocazione che un euro così forte possa minare la solidità della crescita. In realtà anche dopo la conferenza stampa, sebbene i rendimenti delle obbligazioni continuavano a scendere, movimento sostenuto dal fatto che forse solo a partire da ottobre conosceremo i dettagli del taper, l’euro continuava la sua corsa; si è rafforzato nei confronti di un dollaro troppo preso a risolvere i suoi problemi.

E quindi la forza dell’euro potrebbe essere transitoria o meno, sicuramente è in parte spiegata dalla bontà dei dati che attestano la salute dell’economia europea e in parte da un dollaro che sembra rivelare la debolezza e l’incertezza politica interna.

Quello che mi è restato dal discorso di Draghi, è la positività espressa nel dissipare quel senso di ansia che cresce a più livelli.

Un senso di ansia nazionale o nazionalista, la paura di bolle finanziarie, infine l’apprezzamento dell’euro. Chiaramente in BCE, sono consci che uscire da un piano quantitativo così importante non sarà semplice, ma al momento il messaggio che viene lanciato ci riporta alla tranquillità e anche i mercati tutto sommato ci credono.

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The Rearview Mirror: August 2017


The Rearview Mirror
The Rearview Mirror: August 2017

Summertime, and the livin’ is easy
Fish are jumpin’ and the cotton is high
Oh, your daddy’s rich and your ma is good-lookin’
So hush, little baby, don’t you cry

The famous aria composed in 1934 by George Gershwin well describes a status quo where there is no reason to cry, there is no reason to complain. Maybe in autumn we could wake up in a different environment and Central Banks are going to radically change their attitude.

But for the time being the market is enjoying the weakness of loudly announcements. Indeed, the FX players are reacting in a more sanguine way with respect to the bonds and equity guys so far. In fact, at Sintra symposium, ECB President Mario Draghi’s statement was interpreted as hawkish with regard to the inflation outlook; only the press conference of the Governing Council of July clarified and calmed down the market. Equity continued to benefit from the extreme level of liquidity and the government yields are coming back to the lowest levels. But the Euro Dollar is telling us a different story, surging well above 1.18; it is not the baby that is crying yet, but it is a signal that in Autumn maybe the narrative from the ECB can be different. Some investors remained astonished from last appreciation of the Euro against its peers, but specifically against the greenback it seems a story much more related to the weakness of the Trump trade rather than a divergence of the two monetary policies.

In fact, Super Mario again tried to convince the market that there is a lot of uncertainty and that ECB must be data dependent until the Autumn comes. To sum up, the July ECB meeting was a perfect combination of confidence and a mix of prudence and patience.US Federal Reserve Chair Janet Yellen and ECB chief Mario Draghi at Jackson Hole conference

On the other hand, in US, the final message seems to be the same. The Federal Reserve declared that it would start reducing its bond holdings “relatively soon” by closely monitoring the economic growth. There is a supportive stance from central banks with the aim of fighting the bubbles they have created. Anyway, we need to wait for the real announcements and look exactly into the details of their plan to shrink their balance sheet. Even if we should expect a steepening of the yield curve, especially in US, perhaps the final effect could arrive in a smoother tone. For instance, the FED can decide to substitute the long-term paper by buying consumer and commercial loans, deciding to help another segment of the economy that appears overheated.

In the end, last movement of the EUR/USD can be described as correction to price a fair value between the two currencies that was not considering the fundamentals for a long time. On top of it, political risk in Europe is dissipating and a stronger Euro is reflecting the positive expectations about the European economy.
Hence, let us enjoy this summertime.

One of these mornings you’re gonna rise up singing
And you’ll spread your wings and you’ll take to the sky
But till that morning, there ain’t nothin’ can harm you
With daddy and mammy standin’ by

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Lo Specchietto Retrovisore: è tempo di Banche Centrali


I rendimenti del decennale americano si stavano avvicinando alla soglia del 2.40% e allora sono stati sufficienti i toni concilianti della Yellen durante l’intervento presso il Congresso a Washington per invertire la rotta. Previsto un rialzo graduale dei tassi di interesse in linea con la crescita dell’economia americana: una politica monetaria ancora a supporto dell’espansione. E così anche l’azionario ha potuto festeggiare l’ennesima buona-cattiva notizia, archiviando la settimana con nuovi massimi sull’indice S&P500 e Dow Jones. Qualche anomalia in realtà la si intravede nell’esultanza di Donald Trump, nei suoi Tweet in cui si inorgoglisce dei nuovi record delle azioni americane, quando in realtà l’atteggiamento più dovishdella FED e la mancanza di inflazione malgrado l’ottimo andamento del lavoro, testimonia come il mercato stia lentamente abbandonando il Trumptrade.

L’appiattimento della curva americana, la corsa verso rendimenti più alti interrotta nonostante i due rialzi del 2017, raccontano infatti una storia diversa. E ancora, la Yellen ha comunque ribadito che entro l’anno verrà annunciato il piano di rientro del bilancio della FED, che ha raggiunto ormai circa 4.5 triliardi di dollari. Nessun dettaglio ancora, ma l’obiettivo finale è chiaro: attuare un piano di normalizzazione. A questo punto si scommette sulla velocità del rientro e sulla lettura attenta dei prossimi dati macroeconomici.US Federal Reserve Chair Janet Yellen and ECB chief Mario Draghi at Jackson Hole conference
Eppure a guardare bene, avevamo più volte ribadito come sia il l’impronta impressa da Draghi a condizionare l’andamento di alcune variabili finanziarie e in qualche modo ad offrire una “spalla” alla Yellen. E cosi occhi puntati al meeting della BCE del 19-20 di luglio; lo statement e la conferenza stampa del presidente della BCE chiariranno i prossimi passi della banca centrale. Potrebbe venire meno l’attitudine di easing pur nel difficile tentativo di raggiungere un’uscita soft dal QE, cercando di evitare uno shock sui rendimenti e a reazione sulle attività finanziarie più rischiose.

Quello che invece mi piace sottolineare in questo numero dello “Specchietto Retrovisore” è l’assoluta fungibilità delle azioni delle Banche Centrali. Rendimenti più alti offerti dalla curva americana, saranno oggetto di interesse da parte degli investitori Europei, oltre che Giapponesi e più in generale asiatici, nella misura in cui l’azione delle autorità monetarie non appaia concertata. A questo proposito ci tornano utili un paio di grafici estrapolati dall’intervento di Benoit Coeurè, membro del Board della Banca Centrale Europea, al Foreign Exchange Contact Groupdel 11 Luglio.
Il primo grafico mostra come a partire dal piano di supporto al credito annunciato nella metà del 2014 gli outflows abbiano raggiunto quasi il 5% del GDP dell’intera area Euro (linea blu Grafico 1).

Grafico 1
Grafico 1

Inoltre appare evidente come gli investitori abbiano preferito la parte lunga del debito estero nelle loro scelte finanziarie (Grafico 2).

Grafico 2
Grafico 2

Quello su cui vorrei soffermarmi infine è che, al netto di altre ragioni, l’impatto sull’acquisto di debito americano da parte degli investitori europei sia fortemente incrementato. Se infatti nel passato i Bond Governativi americani rientravano solo in minima parte nelle scelte finanziarie degli investitori europei, la politica monetaria europea estremamente espansiva ha impresso un nuovo corso. Oltre la metà del debito a lungo termine americano è stato comprato da europei. Teniamo ben presenti questi numeri e saremo più pronti nell’interpretare le prossime azioni di politica monetaria, a questo punto vista come globale o quanto meno fortemente correlata alle singole azioni delle banche centrali.

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The Rearview Mirror: July 2017


rearview mirrorToo much complacency, if we want to summarize the month of June. The market is still expecting a well sustained global growth, although the focus remains on the lack of price pressure. The narrative is the following: investors are still confident about the supportive role of Central Banks and at the same time they are partying a mix set of economic data, better than expected in Europe and in pause-mode in the USA.

I would like to focus on two big events that characterized the beginning of the summer. Two Central Bankers pointed out their next steps, but different reactions occurred after their speeches.

During the conference of the June FOMC, Janet Yellen, Chair of the Federal Reserve, appeared to be very confident about the economic health of the Country by raising the GDP growth projection and by lowering the unemployment rate expectations. Translating it in numbers the FED is setting its policy to accompany a growth of 2.2 percent in 2017 versus 2.1 percent earlier and a lower level of unemployment, 4.3 percent from 4.5 percent.

Indeed, the FED proceeded to hike interest rate for the second time in 2017 despite last core inflation data came at 1.7 percent well below the consensus expectation of 1.9 percent.

US Federal Reserve chair Janet Yellen and European Central Bank president Mario Draghi. Photo: AFP
US Federal Reserve chair Janet Yellen and European Central Bank president Mario Draghi. Photo: AFP

Even if the Federal Reserve is expressing caution about the expected level of inflation in the short term (below 2 percent), Yellen is considering this recent softness in data as a pure transitory phenomenon. Still the stabilization around 2 percent over the medium term is a reasonable target since it has not been changed in their expectations.

However, the market reaction seemed to weight more the weakness of hard data rather than a more hawkish than expected Yellen’s stance. A flattening of the yield curve was the final effect, lower yields across the long-end of the Treasury Curve as a clear message sent by investors that are not paying too much attention at Yellen indications. In the end, not even a reduction balance sheet prospective scared the market participants.

ECB President Mario Draghi was the game changer, once again. His credibility overshadowed Yellen’s and imprinted a different narrative to the market.

In fact, at the European Central Bank Forum in Sintra, Portugal, Draghi highlighted the improvement that the Euro Area is experiencing compared to one year earlier. “All the signs now point to a strengthening and broadening recovery in the euro area”. Albeit the dynamics for the inflation are not supportive enough to allow the ECB to exit the stimulus program, both the economy pick up combined to the labor improvement confirmed by latest data, are going to be taken into consideration for the upcoming monetary policy adjustment.

After the meeting in Sintra, it seems that the market is closely monitoring next steps in ECB behavior to understand and better position the portfolio also in relation to the US curve. Basically, the main driver is now the German curve. Still I believe that the potential big looser of a European taper tantrum is the periphery. Overall the trade in place is a liquidity bet and we are entering in the summer section, usually characterized by a lower depth, with evaluation both in equity and bond very stretched. The only rational advice is to maintain a higher level of caution by preferring liquid assets and staying away from overcrowded trades. We learned two big lessons from this hot beginning of the summer: Draghi is still more persuasive than Yellen and there is no enough space if everybody wants to exit from a trade at the same time.

 

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The Rearview Mirror: May 2017


rearview mirrorEven if the outcome of the first round in France election revitalized a call for a less dovishness in Draghi’ speech, the monetary policy stance remained unchanged at the ECB meeting on Thursday the 27th of April. It was in the end a financial non-event.

The EuroDollar in fact fluctuated between 1.093 and 1.085 in line with two main messages coming from the news conference: from one hand, Mr Draghi highlighted that the recovery in the Eurozone is “increasingly solid” but on the other hand he expressed some concerns on the prospect of consistently rising inflation.

Then the President Mario Draghi is still considering as necessary a “continued very substantial degree of monetary accommodation”. He acknowledged the support of stronger data, he also reduced downside risks but since underling price dynamics pressure remain subdued, he is postponing to amend its easing biases late in June or July.

draghi2_2296864bDuring the press conference, Mario Draghi reiterated that the Governing Council is in charge to discuss about policies and not politics albeit the political uncertainty is a theme that they are taking into consideration because of the power of affecting the medium-term outlook.

Overall even if any substantial hawkish messages were absent, this meeting could be considered as a preparatory work that opens to future policy normalization.

The inflation report that came out on Friday (only one day after the ECB meeting), together with another report that is attesting that M3 money supply is expanding at the fastest rate since the crisis of 2008, are providing us a slightly different picture.

inflationThe current scenario, if confirmed, can help Draghi to move on in the direction of a tapering. Let’s have a look at the inflation figures and then back again to analyze Mr Draghi uncomfortable position.

More specifically, core price growth, a measure that excludes food and energy, speed up to 1.2 percent in April. Statistically speaking we need to go back before June 2013 to see a pronounced reading like the latest one.

A part from the volatility of inflation data, surely it will be an interesting topic for the upcoming weeks. I would likely expect a reinforced criticism coming from those nations as Germany, Netherlands or Austria. For this reason any supportive data for a less accommodative monetary policy would be helpful for Mr Draghi to be committed with a change in his narrative. On the other side if we have a look at the price action of different assets likes the 10yr Bund yield or the Euro, we soon realize that there is still a bit of uncertainty priced in. The lack of clarity from central bankers is helping stabilizing price movement of main asset classes, but it is just delaying the problem to be faced.

 

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The Rearview Mirror: April 2017


rearview mirrorGoldilocks: let’s start with this assumption. Once again, in March and during the entire first quarter, we had the proof that the current environment is characterized by a level of growth that is not too hot or too cold. In particular, as already highlighted in the past, the reflation trade has begun late in the summer of 2016 and then revitalized by the election of Donald Trump. Focusing on the 10-year Treasury yield we can unsurprisingly realize that the range in last 3 months was between 2.3% and 2.63%. We are now dealing with a 2.39% yield to maturity for a 10-year Treasury even if Boston Fed’s Eric Rosengren together with San Francisco Fed’s John Williams lately pointed out that four hikes could be justified by the end of the year. The reality is that the market participants are embracing a more dovish stance from the FED. Overall New York Fed’s William Dudley, by defining “reasonable” three hikes in 2017, is picturing a situation where the risk of overheating is very low.

goldilocksOn the other end, in Europe as well, it seems that there is a lot of uncertainty about next steps from the ECB. Although Mario Draghi, during last press conference started to prepare the market about the idea of less incisive help from the European Central Bank, an official statement by the end of March provided a different picture, surely a more dovish one. Investors have misinterpreted policymakers.

I look at this narrative suspiciously. It seems like that the ECB power of clear communication is disappearing or, saying better, that European policymakers are miming the FED colleagues’ in their way to leave the market participants in a foggy expectation outlook.

The political uncertainty in Europe is dissolving as well. France election is no more inflating any concerns. By consequence European indexes closed the month in a better shape compared to the “tired” US equity indexes. The new financial theme is a renewed interest for European Stocks, cheaper in their evaluation relative to US ones. This has been helped in their last run by the sustain of inflows. According to Bank of America Merrill Lynch, during the past week, investors preferred to invest in European stock funds, that registered inflows for $1.9 billion rather than their U.S. counterparts have been impacted by $800 million of outflows.

The same story holds for the credit space: the gap between the two areas is going to reduce, signalling only 27bps between the EUR and USD iBoxx Investment Grade.BREXIT_01

The month was also full of political “non-events”.  The vote against the Trumpcare and the Article 50 that officially triggered the Brexit had no financial consequences. A small correction of equity indexes seems to appear as a buying opportunity. This is in line with a perfect Goldilocks scenario and whether we won’t face with higher inflation and higher government yields, investors will continue to buy bonds and bond like equity. A continuing sector rotation, as well as a regional rotation, will probably support risky asset for the short term future.

 

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Lo Specchietto Retrovisore: Dov'è finito il potere persuasivo della BCE?



Christian Zorico (160)

 

 

 

E supLo Specchietto Retrovisoreer Mario? Che fine ha fatto il potere persuasivo della comunicazione della BCE?

A guardare bene il discorso del governatore della Banca Centrale Europea del 19 gennaio, non ci sono elementi per non poterlo definire accomodante. Viene confermato l’attuale piano di acquisti: 80 billions fino a Marzo 2017 per poi abbassare a 60 billions di euro previsti fino a Dicembre 2017. Mai la parola tapering è stata pronunciata, così come l’appunto sull’inflazione resta dovish nei toni. Infatti l’inflazione headline più alta registrata a dicembre, +1.1% contro lo 0.6% di novembre, è frutto delle dinamiche sul prezzo del petrolio. Il supporto monetario, aggiunge, resta indispensabile affinché l’inflazione sottostante si muova nella direzione dei target prefissati.

Un giornalista ha chiaramente cercato di provocare una reazione in Draghi, evidenziando una probabile obiezione tedesca verso una politica dei tassi così a lungo espansiva. Tassi bassi erano congeniali per l’Europa intera, Germania compresa. Inoltre, Mario Draghi ha sottolineato che l’azione della Banca Centrale Europea nel mantenere i rendimenti in territorio negativo per molto tempo è condizione necessaria per rendimenti futuri più alti. Ecco forse in quest’ultimo passaggio si può trovare qualcosa che lasci presagire prima o poi ad un cambio di tendenza. Ma nello specifico, riferendosi a tassi reali più alti, è evidente che Draghi confidi nel ruolo dell’inflazione. Una pressione che è capace di normalizzare i rendimenti quasi in maniera naturale.Mario Draghi

Anche analizzando la risposta dei mercati, la lettura finale sembra essere questa. Euro più debole inizialmente sulla spinta di toni dovish per poi recuperare terreno, come se l’effetto Draghi stia iniziando a dissiparsi (anche giustamente aggiungerei), considerato che l’effetto sorpresa è destinato a scomparire in una politica monetaria che volge alla sua tappa finale. E infatti il bund non ha mai smesso di essere venduto, benché provenisse da giornate deboli. Rendimenti più alti in Europa, che seguono il movimento della curva americana, quasi a mostrare con forza che un divario delle due azioni economiche non è poi così marcato in questa fase. Ne consegue che tutti quelli che scommettevano sulla parità tra euro e dollaro sono costretti ad aspettare. E aspettiamo allora qualche indicazione dalla FED: da un lato più accondiscendente ad accettare un dollaro più forte e, dall’altro, ad evitare che si faccia tirare la giacca dal nuovo presidente americano, che probabilmente non guarderà di buon occhio un biglietto verde troppo forte.

 

 

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The Rearview Mirror - November 2016



Christian Zorico (160)

 

rearview mirror In October, US Treasuries lost the most in 20 months. In particular, 10yr yield rose to 1.85% area moving up from July minimum, which was below 1.40%.

It seems that we are experiencing a bottoming process for rates; normalization for US yields is a clear sign of a calming down deflationary risks. Or maybe it is better to say that a proof of inflation is pushing higher the entire US Treasury curve. In fact although inflation is still below the target of 2%, data released on Friday showed that core inflation spiked up to 1.7% in the third quarter. By looking at the Labor Department report released on Friday, we have a confirmation of wage acceleration. Nothing extraordinary but still the employment cost index showed that wages have grown by 2.4% in the third quarter from a year earlier. Again we are still far from pre-crisis level but now we have the simultaneous price pressure from the commodities base effect and the salary dynamics according to anCurrency inflaction unemployment that has fallen to 5%.

An overall repricing of financial assets will likely occur in this environment. Several times we have recommended staying away from nominal yields. It was not a financial advice, rather a simple translation of a mathematical rule.

Having said that, it is evident that markets are flirting in unknown waters. A newly announced FBI investigation into Hilary Clinton’s emails together with a sequence of market data and Central Banks meeting in the week ahead could renew the interest for safe havens.

U.S. 10 Years, United States, NYSE. Source: Investing
U.S. 10 Years, United States, NYSE. Source: Investing

According to market expectations we need to wait for the December meeting to see another hike, but the statement of November FOMC on Wednesday will provide further insights into the final meeting of the year after the US presidential election outcome.

What about Europe? Well, from a macro point of view, the Eurozone is still far from experiencing such levels of inflation. First of all, the unemployment conditions are very different compared to the US labour market. On top of it, a political uncertainty due to the Italian Referendum and the 2017 French and Germany elections, could trigger the overall sentiment down. Meantime Mr Draghi is seeking to normalize the yield curve as well, since the main issue for the sustainability of the economic system remain the banking ability to generate profits in a flattened curve world.
 

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The Rearview Mirror - October 2016



Christian Zorico (160)

 

 

bridge_by_motowncinderellaEverything started with the 8th of September, when Super Mario calmed down the market expectations by sending a clear message to the governments. Now it is time to act, fiscally speaking. Hence September will be remembered as the month of Central Banks interventions. Thanks to Draghi speech, a bond selloff sent the yield of the 10yr German Bund to the highest value, of 0.08%, after the Brexit-decision. Yet, by the end of the month the situation appeared completely different. Due to the Deutsche Bank’ troubles, together with Kuroda and Yellen appointments’ reactions, the 10yr German Sovereign benchmark touched a low of minus 0.12%.

In particular the situation became crucial since the surge in safe sovereign assets experienced during last week of September left almost a third of European Governments bonds ineligible for the QE purchase program.  To translate this in numbers, $2.2 trillion equivalent of debt were trading below the yield of minus 0.4%, which is the limit set up for the institutions’ deposit rate.

21st of September was the day when both BOJ and FED with their announcements have driven the market price action for the rest of the month. First of all, Kuroda surprised again investors by announcing a new way to stimulate the Japanese economy. With the so called “yield curve control” he tried to steepen the yield curve by freezing the 10yr near zero. In the end,it was a frustrating attempt given that it lasted a few minutes and then we still continued to see a flattening of the curve. The aim was clearly to help the banking system ease the pressure on poor margins, but the final result was to kill a market that appeared already dead-man walking. In fact, the S&P/JPX JGB VIX, a measure of implied volatility for 10yr Japanese government bond futures, dropped 1.17 points on Wednesday, setting the biggest decline since December 2008. On the same week the index tumbled 1.70%  to close at 1.95 percent on Friday.Inv70

Is it the end of capitalism? This is the first question I would like to address to readers in this article.

Then the Central Banks movie continued with the speech of the FED chairman Yellen. The picture that came out from the September meeting is quite dovish. Still policy makers expect one quarter-point rate increase this year but at the same time officials lowered down their expectations for hikes in next year. Again, a good reason to buy duration.

But in this environment everything could change in a moment, and as soon as the word “tapering” is again on the table for Europe, investors get slammed by the fear of holding piles of debt with zero return.

As I am writing I am seriously asking myself if “tapering” is real or not. Certainly the main issue for Deutsche Bank is not only related to the US fine. Of course it counts, but the problem here is not only the solvability of the German biggest lender, rather than growing concerns about the profitability of the entire financial system. Indeed no matter if the tapering is real or not, a more steepened curve is decisive for the survivorship of the insurance companies and for the banks.Otherwise a change in their historical business model is necessary. At the moment they can only declare the aim to reduce their cost structure, by cutting the number of employees.




Lo Specchietto Retrovisore: La bomba disinnescata da Draghi



Christian Zorico (160)

Lo Specchietto RetrovisoreEppure al Jackson Hole la Yellen era stata, sia pur parzialmente, chiara. Riporto esattamente uno dei suoi passaggi cruciali:“Indeed, in light of the continued solid performance of the labor market and our outlook for economic activity and inflation, I believe the case for an increase in the federal funds rate has strengthened in recent months. Of course, our decisions always depend on the degree to which incoming data continues to confirm the Committee’s outlook”. Anche il vice governatore della FED, Stanley Fisher, aveva lasciato intendere che un possibile rialzo è ormai vicino. E le parole di Eric Rosengren, presidente della FED di Boston, pronunciate nella giornata di venerdi, parlano di una eventulità ragionevole riferendosi ad un imminente rialzo. In particolare evidenzia come un rialzo graduale dei tassi sia non solo in linea con l’obiettivo di mantenere un sistema occupazionale a pieno regime, ma in grado di allungare il processo di recovery in atto.

Così nella giornata di venerdì sono stati i rendimenti in US a dettare legge sui mercati. In linea con aspettative mutate, il dollaro si è comportato di conseguenza, rafforzandosi in particolare sull’EURO. Una giornata, quella di venerdì, dove era difficile trovare anomalie nella price action delle diverse asset class. Finalmente anche l’eldorado dell’equity ha preso atto del forte movimento che i bond stanno segnando da giovedì scorso. E già perchè, per l’ennesima volta, sono state le parole di Mario Draghi durante la conferenza stampa dell’8 Settembre, ad innescare un movimento che per me resta un vero e proprio aiuto ai mercati. Prova a disinnescare un processo logico, che di economico ha poco. Sgombera subito il campo s++ BCE: EUROGRUPPO INDICA DRAGHI PER PRESIDENZA ++u nuovi interventi da considerarsi alla stregua di un ulteriore aiuto ai governi (acquisti di governativi bancari, acquisti di titoli azionari, mostruose figure mitologiche di elicotteri che sputano danaro). Tutt’altro parla di fisco, quasi come la Yellen aveva fatto durante il suo intervento al Jacson Hole. Ribadisco il quasi, perchè in questo caso indirizza chiaramente il suo indice verso il sistema fiscale che più gode di ottima salute. Quello tedesco, appunto. La sua pertanto non è solo una invocazione o una speranza come quella che può giungere dalle prossime elezioni in US. È più propriamente un cambio di regime. E i trader di governativi ne hanno subito colto il puro significato. Nella giornata di giovedì infatti lo steepening della curva tedesca segnava ben 7 punti base sul nodo a trent’anni rispetto ai 4 bps della curva governativa americana sempre sulla stessa scadenza. Il movimento sui governativi poi è proseguito nella giornata di venerdì, risvegliando dal torpore di troppe giornate noiose, senza volatilità alcuna i mercati azionari. La volatilità dopo la Brexit è oramai un lontano ricordo. Il nuovo ruolo delle banche centrali permetterà di vivere in uno stato di grazia per sempre”. Potrei andare avanti con le suggestive interpretazioni da bar dell’economia ascoltate negli ultimi mesi. Quello che spesso non viene colto, anche dagli operatori del mercato, è che in un contesto di così bassa volatilità anche i rumors contano; un accordo dell’OPEC, una voce leggermente più hawkish. Il suggerimento emerso nei precedenti numeri dello Specchietto Retrovisore di stare lontani da ogni asset class il più sensibile possibile ad un probabile rialzo, non era allarmismo. È più meramente una questione di opportunità. A fronte di un marginale upside, eravamo e siamo di fronte ad un possibile cambiamento il cui downside non solo è poco prevedibile, ma per nulla bilanciato. Prendere coscienza di essere seduti su 14 trilioni di obbligazioni a rendimento negativo potrebbe generare una sorta di panico nell’uscita dall’unico trade che per anni ha caratterizzato i mercati finanziari. Essere lunghi equity ed essere lunghi obbligazioni. Essere detentori pertanto, di un unico premio al rischio, evidentemente poco reale, perchè viziato dall’intervento delle banche centrali. Certamente ci vorrà tempo affinchè l’azione della politica monetaria torni ad essere, se non restrittiva quanto meno normalizzante. Soprattutto ci vorrà tempo per assistere all’effetto positivo che azioni fiscali espansive si trasmettano all’economia reale. Draghi ha sicuramente il dono di parlare con rigore e chiarezza ai mercati e il suo intervento va letto come un tentativo di disinnescare una bomba.




Lo Specchietto Retrovisore – 24/07/2016



Christian Zorico (160)

 

 

Immagine3È stata una settimana caratterizzata dagli interventi di Kuroda e Draghi. In attesa del meeting della FED del 26/27 luglio, sono state le parole dei banchieri giapponese ed europeo a delineare i contorni del quadro economico in cui ci muoviamo.

L’evento della BCE si tradotto in un non evento. Non ha aggiunto molto al suo modus operandi. Draghi ha chiaramente evidenziato che l’ECB ha la flessibilità di modificare i contenuti del piano di acquisto, ma ha ribadito che sarà in corso fino a marzo 2017 con gli attuali schemi, lasciando ovviamente aperta la possibilità di proroga qualora le condizioni lo richiedano – sebbene ormai sembra chiarissimo che si tratti più di una certezza che di una ragionevole forma di comunicazione.

Si sofferma sulla Brexit, un allarme che si è materializzato e rappresenta evidentemente un downside risk per l’Europa. Fa cenno anche agli ultimi eventi legati al terrorismo: sono una minaccia sociale, economica e politica.

Haruhiko Kuroda Governatore della Banca del Giappone.
Haruhiko Kuroda
Governatore della Banca del Giappone.

L’intervista andata in onda su BBC Radio 4 nella mattina di giovedì (intervista fatta a Kuroda a metà giugno), nella quale viene smentito l’uso dell’helicopter money fa rafforzare lo YEN dopo diverse sedute in cui si speculava su un atto di forza estrema da parte della BOJ. La valuta nipponica ha raggiunto un massimo di 107.47 contro il dollaro, durante l’intervista. Anche dalle parole di Kuroda però emerge che l’autorità monetaria è pronta a tutto affinchè venga raggiunto l’obiettivo di generare inflazione.

Ci eravamo lasciati la scorsa volta promettendo almeno un paio di numeri sul mondo del credito che ci possano far riflettere. Ebbene, da un lato abbiamo osservato l’ETF iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond segnare la giornata con più inflows di sempre per un fondo di credito, proprio nella prima decade di luglio, 1.1 billions di dollari. Nel complesso, riporta Bank of America Merrill Lynch, i fondi legati al reddito fisso hanno registrato sottoscrizioni per 7.95 billions di dollari nella prima settimana di Luglio, un ammontare che supera ogni livello registrato da febbraio 2015. In tutto questo però è anche vero che nel 2016, 100 compagnie sono già defaultate; si tratta del più alto livello dal 2009 secondo quanto accerta l’agenzia di rating S&P, e il 50% in più rispetto allo stesso periodo nel 2015. Un numero certamente più alto perché legato alle vicende dell’OIL e delle materie prime nei primi mesi dell’anno.

93208536f12be77961940daca9136c86Al momento un rischio di contagio sembra essere lontano perchè ci viene sempre raccontata la stessa storia di un sistema finanziario inondato di liquidità. Ma il meccanismo di trasmissione credito–banche resta identico. Ritornando alle parole di Draghi, quando accenna all’urgenza di trovare una soluzione per i non performing loans, sebbene in questo caso si tratti di un problema tutto “italiano” ed europeo, si evince chiaramente che la questione va oltre un mero problema di liquidità. Molto più efficacemente si dovrebbe parlare di solidità del sistema economico finanziario.




The Rearview Mirror – June 2016



Christian Zorico (160)

 

 

 

bridge_by_motowncinderellaOn Friday the 3rd of June the Bureau of Labour Statistic reported that Non-farm payrolls rose by only 38,000 in May, well below expectations set at 160,000. We all were waiting for Ms Yellen speech, planned for Monday the 6th in Philadelphia. It has been last public speech before next FED meeting scheduled for the 14/15 of June. Ms Yellen still sent a clear message to the market: “I continue to believe that it will be appropriate to gradually reduce the degree of monetary policy accommodation, provided that labor market conditions strengthen further and inflation continues to make progress toward our 2 percent objective.” Having given a broadly positive and supportive outlook for the US economy, the FED chair, although recognised latent uncertainties as Brexit referendum, concerns about China and degree of resiliency in domestic demand, in the end she remarked the fact that one set of bad numbers doesn’t make a poor economy itself.Soldi_morsa

It is crystal clear that Ms Yellen concerns weighted on market’ reaction, or may be it is better to say that the investors did not find any hawkishness in her speech. If we try to translate it into numbers, by Monday odds for a rate rise in June had fallen to one in 50 back from a one-in-three chance from only 15 days ago. FED funds futures are showing a likelihood of 25 per cent for a rate rise at July’s meeting, well below from 55 per cent before Friday’s jobs report.

On Friday, the 10yr US Treasury yield reached a minimum of 1.627% and closed at 1.644%. The entire US yield curve flattened as well as the other government bond curves behaved the same. For instance, the 10yr Germany Bund collapsed at its historical minimum of 0.010 by closing at 0.021. Please be aware that when we reached a previous minimum level of 0.07%, late in April 2015, the deposit rate set by the ECB was -0.20%.

Grafico_Germany 10 Y_da Investing.com _12_06Do not forget that now Mr Mario has lowered the bound setting it at -0.40%, in the ambitious attempt to encourage banks to lend to firms and consumers. The main objective is to avoid that financial institution will park their money with the central bank. But the message is that potentially we can see a negative yield also for the 10yr bucket.

We still believe that prices in German bonds do not make any rational sense. In real terms, unless you believe in a strong deflation upcoming period and in zero costs charged by banks for your transactions, we are already talking about a certain loss. Investors are greedy to buy because they think they can sell them to someone else at a higher price. Indeed single banks and ECB are willing to buy more and more but clearly we are going to reach a point of no return.

I would like to conclude this “Rear View Mirror appointment by remarking what “Mr Bond” Bill Gross tweeted on 9th of June: “Global yields lowest in 500 years of recorded history. $10 trillion of neg. rate bonds. This is a supernova that will explode one day”. Of course timing is everything and shorting Bunds, even at these levels, could be very painful. But we should not forget that Mario Draghi, as Kuroda did, is only buying some time.Grafico_U.S. 10 Y_da Investing.com _12_06 He is giving to single countries the opportunity to implement fiscal policies. A prolonged NIRP environment will undermine the profitability of banks and insurance companies. Let’s say that not only the profitability itself but a sane management is under review. Somewhere the mechanism of QE could be badly interrupted. My advice is to set aside of this trade unless a clear trend reversal will become alive. At the moment we are talking about a no-trade. But at the same time do not forget to jump on this train whenever a strong signal will appear.




Lo Specchietto Retrovisore – 12/06/2016


Immagine3Venerdì scorso, il 3 giugno, l’Ufficio Statistica del Lavoro ha riportato che i Non Farm Payroll sono aumentati di solo 38.000 unità nel mese di maggio, ben al di sotto delle aspettative che ne prevedevano 160.000. Ci eravamo lasciati aspettando con ansia il discorso in programma a Philadelphia da parte della Yellen, previsto appunto per lunedì 6 Giugno. Per la cronaca, è stato l’ultimo discorso pubblico prima della prossima riunione della Fed prevista per il 14/15 giugno. Il presidente della Fed, Janet Yellen ha ribadito ancora una volta che la politica monetaria della FED risulta ancora appropriata. Chiaro il messaggio, almeno negli intenti, rivolto al mercato: “I continue to believe that it will be appropriate to gradually reduce the degree of monetary policy accommodation, provided that labor market conditions strengthen further and inflation continues to make progress toward our 2 percent objective.” Si è soffermata sui fattori che fotografano uno stato dell’economia statunitense sostanzialmente positivo e ancora di sostegno.Soldi_morsa

Tuttavia, ha anche riconosciuto la persistenza di alcune incertezze: il referendum che deciderà sulla Brexit, le “solite” preoccupazioni per la Cina e l’accento posto sul grado di resilienza della domanda interna. Ha però voluto ribadire che un dato negativo come quello di maggio sul mondo del lavoro, va letto come singolo dato e non si possono attribuire significati più estesi per decifrare lo stato di salute dell’economia. Come a dire che una “rondine non fa primavera” e proprio su questo punto ne avevamo dato una nostra interpretazione nello “Specchietto Retrovisore” della settimana passata.

Se osserviamo la reazione dei mercati, è evidente che le preoccupazioni della Yellen abbiano pesato maggiormente o forse è meglio asserire che gli investitori non hanno trovato alcuna hawkishness nel suo discorso. Se cerchiamo di tradurre in numeri, da lunedì le probabilità per un aumento dei tassi a giugno sono scese ad 1 su 50 rispetto ad 1 su 3 di soli 15 giorni fa. I Fed Funds Futures mostrano una probabilità del 25 per cento per un aumento dei tassi alla riunione di luglio, ben al di sotto del 55 per cento prima del rapporto sul lavoro.

Grafico_U.S. 10 Y_da Investing.com _12_06Venerdì scorso, il rendimento a 10 anni del Treausury americano ha raggiunto un minimo di 1.627% e ha chiuso a 1.644%. L’intera curva dei rendimenti americani si è appiattita. Identico comportamento hanno mostrato le altre curve dei titoli di Stato. Il 10 anni tedesco ha toccato il suo minimo storico di 0.010%, chiudendo la settimana a 0.021%. Credo sia il momento giusto per riflettere sul fatto che quando abbiamo raggiunto il precedente livello di minimo, 0.07%, nel mese di aprile 2015, il tasso di deposito fissato dalla BCE era -0.20%. Ora Mario Draghi ha abbassato l’asticella a -0.40%, nel tentativo ambizioso di incoraggiare le banche a concedere prestiti a imprese e consumatori. L’obiettivo principale resta sempre quello di evitare che le istituzioni finanziarie parcheggino il loro denaro presso la banca centrale. Ma il messaggio di fondo è che, potenzialmente, possiamo vedere un rendimento negativo anche per il decennale tedesco.

Siamo ancora dell’avviso che i prezzi delle obbligazioni tedesche non abbiano alcun senso razionale. Il rendimento medio del debito totale tedesco è già negativo. In pratica la Germania si finanzia ed è pagata per ricevere denaro. Inoltre, in termini reali, a meno che non si creda in una forte deflazione per i prossimi 10 anni e non sia abbia l’annulamento dei costi applicati dalle banche per le transazioni, stiamo già parlando di una perdita certa per un potenziale compratore. Gli investitori sono avidamente alla ricerca di rendimento. Contribuiscono ad appiattire le curve governative nel disperato tentativo di ricercare yield leggermente superiore allo zero. Continuano ad acquistare sperando di poter vendere a qualcun altro ad un prezzo superiore. E nei fatti le singole banche e la BCE sono disposte a comprare aggiungendo sempre più un premio per questi asset. Ma è chiaro che stiamo per raggiungere un punto di non ritorno. Dietro questa descrizione anche l’investitore meno scaltro si rende conto che siamo dinanzi alla fotografia di una perfetta bolla.Grafico_Germany 10 Y_da Investing.com _12_06

Vorrei concludere questo appuntamento con lo “Specchietto Retrovisore” facendo cinguettare ancora una volta il tweet del “Signore dei Bond” Bill Gross. Il 9 giugno esclamava cosi:” Global yields lowest in 500 years of recorded history. $10 trillion of neg. rate bonds. This is a supernova that will explode one day”. Naturalmente ancora una volta è fondamentale il timing di azione. Vendere allo scoperto il Bund, anche a questi livelli, potrebbe essere molto doloroso. Ma non dobbiamo dimenticare che Mario Draghi, così come ha fatto Kuroda, sta solo solo comprando tempo. Sta offrendo ai singoli Paesi la possibilità di attuare le opportune politiche fiscali. Un contesto prolungato caratterizzato da rendimenti negativi minerà la redditività delle banche e compagnie di assicurazione. Non parliamo soltanto di redditività, ma dei minimi requisiti per mantenere una sana gestione del credito e delle polizze assicurative. Da qualche parte, il meccanismo del QE potrebbe rompersi. Quello che suggerisco è di osservare come la situazione si evolve. Aspettare un segnale di reverse del trend in atto prima di agire, ma al tempo stesso essere pronti a saltare sul treno. Questi rendimenti non sono sostenibili nel lungo termine.




Lo Specchietto Retrovisore – 05/06/2016



Christian Zorico (160)

Immagine3La fotografia scattata dal Bureau of Labor Statistics rilasciata nella giornata di venerdì scorso ha avuto un effetto dirompente sui mercati. In America aggiunti solo 36 mila nuovi posti di lavoro contro i 162 mila attesi dagli economisti. Il tasso di disoccupazione, come pura misura statistica, continua a decrescere e ora è al 4.7%. Però il dato dei Non-Farm Payroll lascia spazio a molte riflessioni. È stata la curva governativa americana a reagire più violentemente: il decennale è sceso fino a toccare l’1.701%, il trentennale ha toccato il 2.513%, ma soprattutto il 2 anni è stato scambiato allo 0.768% annullando quasi le probabilità di un rialzo a giugno.

Volendo infatti tradurre in probabilità il movimento della curva, siamo passati dal 21% di un rialzo a giugno a solo il 6%, fino a giungere al 69% di un rialzo a dicembre rispetto al 79% prima del dato.tarim-disi-istihdam.bireyselyatirimci.com_

Resta evidentemente un brutto dato e descrive chiaramente un mercato del lavoro che mostra i segni di un affanno. Tuttavia resto dell’avviso che un rialzo estivo, se non nel mese di giugno sia ancora possibile. La controreazione dei mercati azionari nella giornata di venerdì deve essere letta attentamente. Se non fosse stato per i titoli dei finanziari, che hanno risentito negativamente di rendimenti più bassi, l’indice S&P500 avrebbe addirittura chiuso in territorio positivo. E tutto questo alla luce di una brutta notizia. Il mercato del lavoro in US al netto di un singolo dato, e anche considerando il trend in atto, potrebbe restare a supporto dell’economia per molto tempo. Inoltre, lo abbiamo più volte indicato chiaramente, ogni mese di attesa per la FED si traduce in una maggior probabilità di notizie e dati negativi provenienti dall’economia. La derivata seconda non può che essere decrescente. Questo è un fatto fisiologico.

Molto più attentamente invece andrei a considerare gli effetti negativi di un non rialzo da parte della FED. La sua credibilità sarebbe messa in discussione e soprattutto sarebbe una dichiarazione esplicita che l’economia non vive un buono stato di salute.

US Federal Reserve Chair Janet Yellen and ECB chief Mario Draghi at Jackson Hole conferenceSempre parlando di credibilità, quella che si riconosce a Draghi ed alla BCE, probabilmente sarebbe opportuno che ci fosse una sola voce proveniente dalla Federal Reserve. Quella della Yellen, e non un continuo rincorrersi di dichiarazioni dei singoli membri. Di sicuro mostrerebbe un’unicità di intenti meno facilmente attaccabile.

Quanto a noi, invece, volendo tradurre in opportunità di investimento quanto accaduto, mi sentirei abbastanza tranquillo nel senso che vedo una possibilità di downside limitata nel prendere di mira il 2 anni americano. Lo 0.77% implica praticamente nessun rialzo a giugno. Probabilmente la Yellen annuncerà un rialzo nei mesi di luglio o settembre, anche per osservare la votazione sulla BREXIT. Resta il fatto che da qui in avanti, tassi così bassi sulla parte a breve della curva sono non compatibili con un processo dichiarato di voler riportare i tassi su livelli considerati efficienti, anche per poter intervenire in seguito, qualora l’economia reale dovesse mostrare seri segnali di rallentamento.